胡伟涛说：“论乐观，李驰第一我第二。”李驰回复：“也可以并列第一”。

     胡伟涛，1989年开始从事证券投资，深圳股东代码卡9000多号，参与过代码000004的深圳“老五股”深安达的新股发行。60后的他见证了中国股市从无到有、从小到大的成长过程，而2012年重仓买入贵州茅台持有至今的投资行为，可谓是一个值得记录的成功经典案例。

     胡伟涛会说这样一句话，“有没有买茅台股票，是检验是不是真正的价值投资者的一把标尺。”这句话听起来有点绝对，但他认为，茅台不论从护城河的宽度、增长的速度、估值的高低、财务状况的健康程度等各方面来讲，都非常符合价值投资的标准，那么有这样的一个公司放在你面前，在机会合适的时候，你却不去买它，那肯定不算是一个真正知行合一的价值投资者。

     做大中华资本市场的价值发现者

     主持人：1990年入市，到现在有27年的A股市场投资经验，在港股的投资经验也有17年。您的公司英文名字叫value finder（价值发现者），您是什么时候开始践行价值投资的呢？

     胡伟涛：早期我的投资是没有定型的，自1997年亚洲金融危机之后，接触到巴菲特的一些介绍，开始大量阅读价值投资方面的书，就逐渐践行价值投资了。到现在整整20年，一直坚持这套方法，基本没有改变过。虽然中间也经历了一些磨难，但总体上这20年的收益率应该还是满意的。

     主持人：值得一提的是贵州茅台的操作。2012年7月份，茅台从260元开始往下跌，跌到180多元的时候，您开始分批加仓，越跌越买，一直到120多元，买到配置的顶格（30%），复权后的持仓成本是107元。超出他们的持仓比例就不讲理由卖出，中途从没动摇过，一直持有到现在。

     胡伟涛：是的，以茅台为代表的价值投资股票给我的资产管理公司带来了丰厚的收益，这里面既有估值修复的回报，更有业绩增长的收益。而且，以我20年的价值投资实践经验发现，时间对于价值投资者来讲，是最好的朋友。第一，因为时间最终能够去伪存真，让真正的金子发光。第二，时间可以消除短期股价波动所带来的风险。很多好公司的股价都曾经历过N次30%、乃至50%的波动，那种情况对于很多人来讲是很痛苦的，但当你把时间拉长了来看，这些波动都不过是股价上升长河中的一些小浪花而已。

     主持人：就像这周四的跌幅？

     胡伟涛：虽然这周四上证指数出现超过2%的下跌，贵州茅台的股价也跌至630元附近，这些都属于正常调整。在机会合适的时候，我还会考虑继续买入贵州茅台。

     “三好”与“4M”都是相通的

     主持人：践行价值投资有20年，怎么理解价值投资的本质呢？

     胡伟涛：价值投资，好公司、好价格、好人（公司的管理层）。美国投资人称其为4M，即meaning、moat、margin of safety、management。

     Meaning，就是这个公司对你有没有意义，包含两个意思，一你能不能理解；二理解后，你对这种生意有没有兴趣。比如有些人对赌博、烟草有兴趣，有些人就没有兴趣。Moat，是护城河即核心竞争力。Margin of safety是安全边际，再好的东西也不能太贵，价格上、估值上要有安全垫。Management是管理，包括管理层、公司文化等。

     无论是国人讲的“三好”，国外讲的4个M，都是相通的。

     主持人：对于护城河，有没有一个具体的标准？如何量化呢？

     胡伟涛：这包括一些财务指标，如ROE等。如果一家公司能够长期保持一个高的ROE，那有护城河的概率就比较大。当然，你必须再深入去问到底护城河是什么。

     而且每个公司的护城河是不一样的。比如像茅台，现在流行的说法是茅台不是酒，这本身可能就包含了不一样的地方，它有比别人做不到的地方。我是这么理解的。

     主持人：对安全边际又是怎么理解呢？

     胡伟涛：还要看不同的公司，不能单纯用PE。有些公司10倍市盈率不代表便宜的，有些公司20倍市盈率不算贵。需要比较。

     另外也应该考虑一下绝对估值。绝对估值中，有一个最标准的内在价值的概念，就是公司所有生命周期里自由现金流的折现。比如说消费类股票20倍左右的市盈率，那类比较有竞争力的消费公司放在任何市场都不算贵。其实，安全边际很难给一个标准答案。

     蓝筹股远没到泡沫阶段

     主持人：的确，对价值投资每个人的理解也都是不太一样的。现在也有一种声音，A股的蓝筹股可能出现了泡沫。如果以价值投资来衡量，您觉得中国股市的蓝筹股现在到了一个什么阶段？是泡沫已经让人承受不起了吗？

     胡伟涛：个人觉得还远远没到泡沫阶段，很多蓝筹股估值还在一个合理的水平上。两年前市场中有太多太多物超所值的东西，遍地是宝石，今天的市场依然充满了机会，现在还是黄金时代。

     主持人：为什么远未到泡沫阶段呢？

     胡伟涛：看A股蓝筹，沪深300指数有一定代表性。现在沪深300的估值水平大概在15倍市盈率。横向比，美国标普500市盈率20多倍要高于沪深300。纵向比，过去二十多年，我国股市估值水平多数在20倍到30倍的水平上，极端时最低达到过10倍，最高达到50多倍。所以，目前沪深300的15倍市盈率，还处在中等偏下水平。

     700元不代表有泡沫1元也可能不便宜

     主持人：那再谈谈贵州茅台的一骑绝尘，本月股价曾突破700元，总市值最高超过9000亿。多方言论认为其存在泡沫。

     胡伟涛：股价高不代表贵。700元不代表是泡沫，就算股价贵得离谱。1元的股票也不代表便宜，也许它的估值更贵。

对于贵州茅台、伊利股份这类消费公司，个人觉得20来倍的PE是合理的。最然贵州茅台市盈率已经30多倍，但个人觉得公司的估值就在合理偏高的位置上。现在到了年末，市场可能把明年的期望值打进了价格里边。

     明年贵州茅台的出货量肯定会增加，公司在2017年的计划量是26000吨，2018年不低于28000吨，大概会有7.7%左右的增长。另外，市场预期它的出厂价也有些提升，比如说它现在的出厂价才819元，代理商卖出来就是1300元、1400元。如果真要加价，出厂价加到1200/1300元都是合理的，因为中间商本来就不应该挣这么多钱。所以，哪怕它能加到1000元左右，公司就可能有30%左右的增长，可能市场已经是把这个可能的增长算进去了。

     如果真的按正常逻辑算，贵州茅台今年有可能有20元/股左右的业绩，明年是不是可能有25、26元。如果按明年的动态市盈率看，可能也就是20来倍。

     贵州茅台前几年10倍左右市盈率时，估值实在是太低了，但现在这个价格还是在一个合理的估值水平上。

     价值投资赚两方面的钱：公司成长的钱+估值修复的钱

     主持人：那您觉得价值投资是赚哪方面的钱呢？您刚说到公司的成长，如果明年它的业绩有成长，那么有可能股票价格还会继续往上？

     胡伟涛：做价值投资的人，都是长期投资人，因为价值不可能短时间就出现暴增暴跌。如果从比较长期的角度来看，投资人可以期望的收益就两个：一是每股盈利的增长率，然后加上分红的息率。比如分红能分到3个点，业绩增长平均一年有7个点，那能期望的收益率就是10%左右。

     当然，巴菲特也说过在别人恐惧的时候贪婪一点，当熊市的时候你应该大胆一点，因为那时投资是物超所值的。像茅台当时跌破10倍PE的时候，如果你大胆点买，就会享受到估值修复的钱。比如从10倍市盈率到现在的30倍市盈率，这里估值修复可能就挣了2倍的钱。另外的1倍可能是什么呢？就是业绩增长的钱。

     如果放在一个比较长的时间来看，我们更加关注的是上市公司业绩增长的钱和分红的钱。因为它可以是没有天花板、不封顶的。对于贵州茅台这类蓝筹类公司，如果它的估值20倍左右的市盈率是合理的，基本上可能的下限也就是10倍左右，上限理论上也就30倍、40倍，所以你要提高到50倍、60倍那才真的叫泡沫。

     主持人：用术语来说，价值投资是在享受“戴维斯双击”。

     胡伟涛：的确是。因为业绩增长可以让股价涨100倍、1000倍。如果公司从小到大，给投资者分红，哪怕不增长了，依然值得投资。至于另外一击，就是估值修复的钱。比如熊市时或好公司碰到短暂的黑天鹅事件，这些东西又是它能跨越、能克服的问题时，投资人如果有足够好的眼光和辨别能力在那个时候去买，就会有估值修复、业绩增长两方面的钱。这就是所谓的“戴维斯双击”。

     未来消费股、医药股会有很大的上升空间

     主持人：在中国会有成长上千倍的公司吗？

     胡伟涛：中国股市的历史还短，但上百倍显然是有的，比如像云南白药、伊利股份等应该都是。但国外确实有上千倍业绩增长的公司，比如可口可乐，如果从早期开始投资，真正是成百上千倍的回报。

     主持人：中国会出现可口可乐这样的公司吗？

     胡伟涛：我相信会有。以中国现在的人口基数以及经济发展态势看，一些跟人口基数相关的消费股、医药类股，会有很大的上升空间。慢慢会走出上千亿、几千亿市值的公司，甚至像欧美有过万亿的市值公司并不奇怪。如消费类的公司，雀巢已经是过万亿的市值，但我国的伊利才不到2000亿元。

     有些人可能会说，一些国际的消费品公司有全球市场，但我们也要看到它们所谓的大，是在中国市场赚了小一半的利润，苹果、雀巢都是如此。另外，中国市场的营商成本可能比国际的巨头在整个全球运营要低很多。因为人力成本低，像跨区域之间没有所谓的保护或隔离墙之类。

     通过组合投资避开价值陷阱

     主持人：在寻找公司成长的机会、估值修复的机会时，会不会遇到一些价值陷阱？怎么避开呢？

     胡伟涛：我觉得有两种情况：第一，因为现在这个时点看到的是过去，但是未来怎么样？比如管理层的改变。有可能让这个公司不但不创造价值，还会毁灭价值。其次，在考虑过去、现在和未来后做出的判断，也可能是错的。所以需要构建组合，而不是重仓去赌某一个。虽然总体上应该考虑集中投资，但是也还要适当分散风险。

     主持人：那在牛市里，是否该进取一点，熊市里保守一点？

     胡伟涛：我不管它是牛市还是熊市，牛市和熊市是过后才知道。所以，做一些中庸的事，不管任何时候都是适用的。什么市都无所谓，有股市就好了。就看能不能找到想买的股票，找到拿得安心、能踏实睡个好觉的股票。

     主持人：现在的市场好找到这样的股票吗？

     胡伟涛：现在还是不错的机会，毕竟市场估值不算太贵，甚至在合理偏下水平。在这个时点投资，我们没有太多的心理障碍。但最终我们的乐观是对还是错，只能有时间告诉我们。

     主持人：最后您有什么话跟大家来分享？

     胡伟涛：做投资还是应该脚踏实地，多去考虑公司的好坏、公司的内在价值，少一点概念，少一点题材，少一点跟风，做时间的朋友。■