一、回首

时光如炬，又到了撰写投资者信的时间。在回顾和展望开始之前，我们要由衷地感谢每一位投资者的信赖和陪伴，特别是这样的时刻，因为我们刚刚携手渡过了2023年。

在疫情放开的背景下，整个社会对2023年怀抱着很高的预期。1~2月，借着春节的烟火气，餐饮、零售、电影、医疗等多个行业迎来复苏。3月之后，复苏的进程开始不及预期，青年失业和劳动力过剩等问题引发讨论。下半年，中央政治局会议，有关部门推出了一系列扩大消费、减税降费、活跃资本市场的政策。12月，国内CPI同比依旧下滑，但环比开始回升。总体而言，去年年初，人们对复苏的节奏有着较高的期待，但现实有着明显落差，不过，不可否认的是，经济的复苏仍在进行，经历了“非常态”的三年，一个正常的康复节奏必然是循序渐进的。

关于激发中国经济的活力，在这个方面，我国的“工具箱”内还有很多底牌没有使用。在美联储迎来货币政策转向的窗口期，银行存款利率已经下调，LPR也有下调预期，我国货币宽松和财政加力有较大的发挥空间，对于解决债务风险，促进物价回升，刺激消费和经济进一步复苏，会产生积极的影响。

回顾2023年资本市场的表现。截至2023年12月31日，除中国之外，全球主要市场的股指都收获了不同程度的涨幅，纳斯达克/日经225指数/标普500/印度SENSEX30指数/韩国综合指数/欧元区STOXX/道琼斯工业指数分别上涨43.42% / 28.24% / 24.23% / 18.74% / 18.73% / 15.66% / 13.70%，与之形成强烈对比的是中国市场的极度低迷——沪深300/恒生指数/创业板指分别下跌11.38%/13.82%/19.41%。至此，沪深300已连续下跌三年，而恒生指数更是连阴四年，在各自的历史长河中都属于“破纪录”的状态。

图1：2023年全球主要股指涨跌幅

过去的这一年，中国和非中国的股市表现产生了很大的落差，市场上有失落的情绪是正常的。但是，正如芒格说的，千万不要陷入自怜的情绪之中，纵使低迷，也不可丢失理性。中国经济确实有难题待解，但中国之外的国家，经济发展何尝没有难题？比如日本的少子老龄化、韩国的出口和房价、欧洲的经济增长困境，甚至俄乌战争都未能影响各自的股市上涨。

历史表明，宏观经济和股市表现常常会出现背离。参考西格尔在《股市长线宝典》中的研究，1999年~2000年，美国GDP增速均超过6%，如果在这两年购买了标普500指数且持有10年，投资收益率为负数。相反，2009年，美国GDP增速为-2.5%，为1947年以来的最低增速，但也是那一年前后，巴菲特发表了著名的《Buy American. I AM.》，如果在那一年购买股票，持有至今的回报率是5~6倍。因此，用悲观去应对未来没有意义，我们要为投资者做好相对最好的选择，努力寻找能平衡安全和收益的“最优解”，这样才能更好地迎接未来给予的机会，也能更好地抵御潜在的风险。

2023年末，在中国资产连续下跌3~4年之后，沪深300的估值降低至10.5倍，恒生指数的估值降低至7.8倍，考虑过去20年的无风险收益率下调，这意味着中国资产的估值已经突破了历史极值。物极必反，股市永远有钟摆效应，每一场波澜壮阔都是以风雨交加作为铺垫，情绪就像一根弹簧，现在压得越紧，未来潜在的回报将越大。

过去的一年，万利富达继续秉持“All money is equal”的初心，用高标准的“受托人责任感”要求自己，认真对待每一位投资人。复盘2023年，我们的业绩跑赢沪深300指数11~12个百分点。超额收益的获得，得益于我们对价值投资本质的坚持，无论市场恐慌还是高亢，我们的风格从未发生漂移。长期以来，我们把确定性放在第一位，正如巴菲特所说，一鸟在手胜过二鸟在林。价值投资的本质是用好价格买入好公司，我们对纳入组合的标的企业有很高的要求，保证组合内的企业符合“持续挣真钱”的标准，既要有回报股东的能力，还要有回报股东的意愿。

“万利富达始终坚守我们的投资之"道"，兼顾投资之“术”，适时评估、动态应对疫情等事件带来的不确定性，这一年我们加大了安全性更足、现金流充沛、分红率更高的蓝筹股配置，以应对外部环境风险，将“高筑墙、广积粮”作为2023年核心投资策略。

——2023年万利富达致投资者信”

过去的一年，我们提及最多的一个词是“耐心”，这是考虑当前大环境，理性思考后的长期最优解。三年前，市场上风口和热点很多，面对我们能力圈之外的诱惑，我们要保持投资策略上的耐心。三年后，我们所指的耐心更多是对中国经济复苏保持耐心，对活跃资本市场保持耐心，最重要的是——要对我们组合保持耐心，困境之中，唯有优秀的企业和管理人才能不断给出惊喜。

我们坚持用“中庸”、“均衡”的策略构建投资组合，企业有卓越的生意模式和竞争壁垒，这是宏观难以摧毁的。我们始终关心的是，这个投资组合，并不建立在“宏观迅速扭转”的预期之上，如果宏观转好，企业自由现金流的增长自然会带给投资人更好的回报。然而，即使宏观依然低迷，这些优秀的企业也会通过派息或回购提升投资回报率。中庸之道，博大精深，长期来看，这其实会让我们以更稳、更快的节奏抵达我们想去的远方。

二、展望

凡是过往，皆为序章。正如前文所说，投资者总是在约束下解题，我们所面对的都是客观条件，作为管理人，我们需要在不确定中为投资者寻找最优解。

房地产的担忧贯穿着整个2023年。地产对过去中国经济有举足轻重的影响，不仅仅体现在房地产投资/GDP的比重数据上，还有土地财政背后政府投资对经济的拉动，以及上下游产业链的带动效应。地产，如此庞然大物的倒塌，政府、企业、居民都受到了影响。但是，确切地讲，房地产的崩盘开始于2021年，其实已经消化了三年。

消化的程度如何？2021年，全国商品房销售面积17.9亿平方米，2022年回落至13.58亿平方米，同比下滑24%。预计2023年，继续回落至11.93亿平方米，两年下降幅度超过33%，市场规模已经倒退至十年前。考虑到过去30年，我们存量的住宅合计约400亿平方米，理论上，房屋更新需求足以支撑起当前的市场规模。因此，地产对经济拖累最严重的阶段已经过去。

当然，房子作为居民财富载体的辉煌已经一去不返，最有可能的交接选手是股市，尤其是优质股票。一方面，中国的人均居住面积已经超过41平方米，这几乎等同于英国和德国的水平。另一方面，自90年代以来，中国建造并售出的商品房总量约4亿套，对应14亿人口，相当于三口之家平均每户一套的保有量。此外，目前房屋租金回报率在1%~2%之间，相比之下，沪深300的股息率大约3%~4%，少数优质公司的股息回报还要高于这个水平。结合2023年下半年的政策，官方也在引导财富向股市的转移，从数据和政策的角度看，未来我们可能会迎来一场大规模的居民财富大迁徙。

和地产的问题类似，美国加息同样持续了三年。自2021年以来，美国联邦基金利率逐步攀升到5.25 ~ 5.5%，美元在世界范围有着强势地位，在这段时间内，中国资本市场因为外资流出，汇率和估值有所承压，股市难有起色。但是，现在美国去通胀进程已经成果显著：核心CPI同比增速已从2022年最高的6.6%，下降至3.9%；食品CPI同比增速从2022年最高的11.4%，下降至2.7%作为本轮通胀起点的能源CPI，其同比增速已从2021年最高的13.2%，进入到负值，且已经持续3个季度。

根据美国银行预计，美联储明年降息幅度从75个基点增加到100个基点，理由是通胀下降的速度超过预测，并且预期美联储在明年3月、6月、9月、12月有四次降息。当然，我们无法精准预测降息的时点和幅度，但可以确定，现在就是加息的尾声和降息的起点。

回顾历史，2016年~2018年，也曾出现过长达三年的加息周期。一直到2018年12月，美国最后一次加息行为，随后中国股市反弹，开始了一段长达2年的上涨行情，其中食品饮料、计算机、通信、新能源等成长板块表现突出。

所以，考虑到影响资本市场内因和外因已经有所改变，而此时中国股市整体的估值水平已经非常便宜，很多竞争优势牢固、业绩仍处于增长通道的优质公司，其估值处于20 PE左右，若叠加股价滞涨和估值切换，动态市盈率将来到15 PE以下，同时，低估值、经营稳定、股息率5%的企业，在盈利增长和分红提升的背景下，2024的股息率将接近6%，而估值之锚——中国的无风险收益率却仍处在低水平。可以说，股票资产已处在黑夜的最深处，等待投资者的会是黎明破晓的到来。

2024年是崭新的一年，我们会坚守价值投资理念，优中选优地构建组合，并保持动态的跟踪分析。接下来谈谈我们对部分行业的展望。

1）消费

2023年初，伴随着消费场景的恢复，消费市场迎来了快速的复苏，尤其是外出类消费。3月之后，消费复苏的速度开始减慢，其表现低于资本市场的预期。这一年大部分消费公司的业绩得到一定的修复，但行业整体被悲观情绪笼罩，多数企业的股价表现不佳。目前消费各子行业估值已经跌至过去十年中位数以下，其中受市场关注度较高的食品饮料行业估值的分位点仅为12.16%。

2023年消费整体需求偏弱，但不同子行业表现不尽相同。白酒行业宴席场景有所恢复，而商业宴请受到一定冲击，不过由于企业的集中度进一步提升以及渠道缓冲，龙头企业的业绩仍保持增长态势。大众食品饮料行业消费升级的动力减弱，许多企业开始积极变革以适应环境的变化，不过在弱势的市场中仍出现了无糖乌龙茶这样受消费者欢迎的高增长品类。中国化妆品规模在前一年低基数的基础上实行了中单个位数增长，增速低于年初市场预期。在消费疲软影响下，中低端化妆品占比提升，渠道方面抖音与快手保持快速增长，而国产品牌在抖快渠道更占优势。虽然化妆品行业整体表现一般，但受产品结构变化与渠道结构变化的影响，国产品牌整体实现了快速的增长。

2024年消费需求仍面临挑战，但资本市场的情绪已经足够悲观，一些优秀企业的估值已经非常低，且积极变革的企业也有可能出现不错的投资机会。虽然目前消费行业被大量资金抛弃，但一些消费子行业依然是长坡厚雪赛道。在困难时期，发现问题非常容易，但发现机会才更重要，投资的超额收益往往孕育在这个时期。

2）医药

2023年，医药指数下跌4.91%。根据中信指数分类，在医药板块中，中药板块表现突出，全年上涨4.29%，除此之外，生物医药/医药流通/医疗器械/医疗服务指数分别下跌3.56%/8.09%/15.08%/23.08%。回顾去年——年初，疫情放开带来了高基数和渠道库存；此后，医疗反腐令三季度的用药招标受到影响；全年下来，宏观环境也持续影响着各方面的医疗支出。政策等相关因素压制着医药行业的估值水平，医药板块的PE值和PS值和2018年末、2012年初接近。

即使宏观环境制约着企业估值和投资人的信心，但是，在过去的一年，我们所挑选的医药企业组合仍然保持着优秀的竞争格局，同时实现了可观的自由现金流增长，在此基础上还加大了股东回报的力度。只要我国GDP总量能持续增长，医药行业依然会有巨大的需求，各个细分领域都能出现优秀的企业继续长大。反腐对招标的影响正在减弱，我们看到四季度大型医疗设备招投标情况已经明显改善，此外集采亦进入稳定期，医保谈判价格边际转暖，国产替代处于加速中，在目前估值的基础上，有理由对医药板块的未来保持乐观。

除了内需，有产品或渠道能力的医药公司还有出海机遇，参考日本，即使在失去的三十年里，仍然跑出了泰尔茂/希森美康/M3/雅豪等优秀医药公司，实现了10~30倍的回报。目前，中国器械和药品已经在全球市场崭露头角，相信这只是刚刚开始。

3）能源

风光新能源仍在发展。2023年1-11月，全国风电新增装机容量41.39GW，同比增长83.8%；全国光伏新增装机容量163.88GW，同比增长149.4%。但是，风光新能源供应波动性依然存在，装机快速增长的同时，新能源面临着消纳的挑战，以光伏为例，部分省份出现利用率下降和弃光率提升的状况，而产业链的盈利困境仍待解决。

传统能源依然扮演着举足轻重的角色。过去的一年，在能源消费的增长中，依然需要借助传统能源出力，传统消费总量仍然保持增长。以煤炭为例，虽然价格有所起伏，但整体而言，2023年处在良好的供需关系中，资源的价格让公司保持着较高的盈利水平。

当然，我们始终在用实业的视角看待这门生意，这是一门高现金流、低资本开支、可持续经营的生意。不可否认，这样的生意存在一定周期性，但长期维度下，以煤矿为代表的传统能源无需大量维护成本，且优秀公司有数十年开采周期，多数头部公司都为国企、央企，随着此类企业治理结构的改善，分红派息有望提升，在此前提之下，具备成本优势的能源企业就有了不错的长期股东价值。

4）先进制造

2023年新能源车仍然保持高速增长，从上险量上看，新能源车渗透率已提升至33.74%。在新能源车快速发展的助推下，自主整车品牌已经为自身赢得一席之地。2023年自主整车品牌全年零售市场份额已经达到52%，2019年自主品牌的均价仅为合资品牌均价的66%，而2023年自主品牌的均价已经达到合资品牌均价的80%。新能源车中自主品牌表现尤为突出，前三季度自主品牌零售量在新能源车中占比更是高达80%，12月30万元以上新能源车热销车型前10名中共有8款为自主品牌车型。我国汽车出口同样表现亮眼，成为中国汽车行业增长新引擎，同时自主新能源整车品牌的发展也带动了产业链国产化率的提升。

虽然新能源车行业增速快，但企业之间竞争加剧，主要表现在价格及配置上的拼杀。这一年新能源车正式开启智能化的竞争，智能化对行业竞争格局与企业的长远战略均产生了不小的影响，智能化成为投资新能源车的重要考虑因素。

2024年新能源车渗透率提升的动力依然存在，而车企的竞争很难趋缓，智能化在整车的竞争权重将会进一步加大。我们看好新能源车行业未来的发展，但新能源车的投资依然需要遵循投资的本质，“企业的价格低于它的价值”才能够成为我们投资的主要理由。

5）科技

对于科技互联网行业而言，相比过去几年，2023年是受到传统娱乐方式增长放缓、新技术催化变革影响最为显著的一年。一方面，互联网流量进入平缓增长阶段，泛娱乐类用户时长在近一年呈现下滑趋势。视频直播、游戏等时长占比被进一步挤压的背景下，活跃用户规模却仍然保持明显增长，由此推断，视频及游戏赛道或许存在着娱乐需求碎片化的趋势。与此同时，23年互联网微短剧、小游戏的爆发也佐证了这一趋势。另一方面，AI大模型的推出与迭代，不断地催生着行业内部细分赛道的创新与发展，苹果即将上市发售的Vision Pro也将在硬件端带来新的交互方式的体验。技术的创新与进步在2024年将会持续延续，全球AI科技创新将引领科技互联网行业进入一个新的时代。

2023年是AI大模型的元年。全球大模型在2021年前仍然处于理论研发期，并无成熟可商业化的模型。2022年11月，以ChatGPT为首的一系列大模型的问世，将AI大模型正式推入高速发展阶段。2023年，全球AI大模型进入爆发期，无论是模型数量、应用领域、性能指标、反馈结果等都不断地迭代并进入新阶段，在此过程中，应用层面也不断的拓展，后续商业价值也不断地释放。与此同时，国内各大厂商、科研团队等也纷纷发布了AI大模型，虽然技术层面较全球领先龙头仍有一定的差距，但仍然保持着不断地迭代与商业化探索。展望24年，预计会在更多应用层面看到AI技术的渗透，推动内容创作、游戏、广告营销等多方面的创新发展。我们对新技术带来的变革充满期待，同时也会持续关注由此衍生的投资机会。

过去的一年，风口此起彼伏，但很多风口只是披着创新外衣的概念，最终逃不过昙花一现。我们关注创新，但更关注企业能否创造长期的股东回报。在反垄断和疫情之后，中国互联网行业开启了提质增效和回购分红之路，游戏/短视频/电商/广告/云计算等细分领域仍在向上发展，而头部企业拥有稳定的护城河，且网络效应显著，未来还有充分的能力和意愿回馈股东。

总体而言，我们组合的构建不会建立在“宏观迅速好转”的预期上，正如前文所述，无论宏观是好是差，组合内的优秀公司都有能力和方法回报投资者。本质上，我们相信，宏观是难以预测的，只有微观才是我们可以把握的。未来，我们仍会一如既往，把精力投入到优秀企业的研究和跟踪中，像农民一样，把双腿扎根在泥土里，用心播种，等待春华秋实。

三、结语

2023年在行色匆匆之中结束了。这一年，我们看到了学区房、钢琴、豪车、高价水果，甚至大闸蟹的销售遇冷，我们看到了企业和个体在不稳定的氛围中经营之艰难，很多人的故事都充满了不容易。但这一年，我们也看到了华为MATE 60的回归、民用大飞机的突破、跨境电商和新能源汽车的快速发展......当市场和社会的信心就像巧克力一样在融化的时候，仍然有奋进向上的故事，组成了2023年的闪光点。

这样的时间点，总是适合思考和总结。王小波说，真正的幸福来自于建设性的工作。投资，于我们而言，就是这样幸福的工作。过去的这一年，我们真正聚焦在了能力圈内，继续在投资上做减法，同时保持耐心，承担短期的不确定性，承受住了大大小小的波动，经受住了形形色色的诱惑。如同浇灌树苗，我们用耐心浇灌，走正道、守本分、求共赢，这棵树才能越长越茂盛，从而得到善果。

再次感谢各位投资人又一年的陪伴，祝您新年快乐，龙年顺心遂意！